寒武纪：供应链拐点与AI国产化顺风推动目标价上调至2000元

核心论点

寒武纪1Q26业绩确认国内AI需求加速，更重要的是，MLU580向中芯国际的供应链转移速度快于预期，该芯片将从2H26起成为主流出货产品。我们基于出货可见度提升以及MLU690在4Q26的明确路线图，将目标价上调至2000元（18%上行空间），维持超配评级。1Q26营收同比飙升160%至28.8亿元，预付款环比增长155%至19亿元，彰显强劲订单动能。中国AI加速器TAM预计到2030年达670亿美元（2024-2030年CAGR 23%），国产自给率将从2025年的41%提升至2030年的86%，为寒武纪作为仅次于华为昇腾的国内第二大供应商创造广阔窗口。

投资含义： 市场尚未充分定价中芯国际产能爬坡带来的供应链可靠性结构性改善，这降低了未来收入交付风险，并加速寒武纪在蓬勃发展的国产AI芯片市场中抢占份额的能力。

市场可能低估的因素

MLU580生产转移至中芯国际，流片已完成并将于3Q26开始批量出货，标志着对海外制造依赖的关键性降低。此前市场普遍未预期这一进程如此之快。与此同时，MLU590（海外制造）正在完成交付，而下一代MLU690按计划于4Q26推出。主流产品（MLU580）实现国产化加上清晰的下一代路线图，显著提升了2027-2028年的盈利可见度。1Q26预付款激增是客户承诺的切实先行指标。

投资含义： 市场可能仍在为供应链不确定性给予风险折价；随着MLU580爬坡和MLU690出货，该折价应会收窄，支撑估值重估。

证据链

• 1Q26业绩： 营收28.8亿元（同比+160%，环比+53%），毛利率54.3%，营业利润率41.4%。4月30日股价涨停20%。
• 供应链： 中芯国际制造的MLU580流片完成，进入生产阶段；批量出货预计于3Q26。MLU690于4Q26送样，性能提升约2.2倍。
• 需求： 预付款19亿元（环比+155%）。字节跳动（火山引擎）月token数飙升至约2.1万亿，驱动推理需求。英伟达5090D在中国价格持续上涨，表明供应紧张。
• 市场测算： 中国AI芯片TAM到2030年达670亿美元；国产芯片TCO较英伟达中国版低30-60%，每token成本相当。
• 盈利修正： 2026年营收预测上调3%，2027-2028年各上调16%；EPS分别上调8%/15%/11%。毛利率假设因产品组合改善和规模效应提高至约49-51%。

投资含义： 强劲需求、供应改善和成本竞争力的结合，支撑持续营收增长（2025-2028年CAGR 99%）和利润率扩张，证明溢价估值合理。

主要风险

• 中芯国际先进工艺的产能和良率限制可能延迟MLU580爬坡或限制出货量。
• 客户集中度——主要云服务商占比较高；订单中断将实质性影响收入。
• 竞争加剧——华为昇腾、沐曦等均瞄准同一市场，已出现价格压力迹象。
• 估值风险——股票对应2026年预测P/E 116倍、P/S 44倍；任何出货量或利润率不及预期都可能导致估值压缩。

估值与交易含义

我们基于剩余收益模型推导出2000元目标价，假设股权成本8.4%（beta 1.06，无风险利率2%，ERP 6%），中期增长率16%，终值增长率6%，以及更高的股息支付率57%（反映强劲现金生成能力）。看涨/看跌情景：3778元/1008元（对应2026年预测P/S 83倍/22倍）。

该股看似较高的绝对倍数由2025-2028年94%的EPS CAGR和99%的营收CAGR、供应可见度提升以及本土份额将翻倍的市场中强有力的定位所支撑。关键催化剂：MLU580量产确认、MLU690在2026年世界人工智能大会发布，以及云服务商资本开支持续增长。

投资含义： 投资者应在任何与供应链相关的回调中累积仓位；鉴于AI国产化的结构性顺风和执行可见度改善，风险回报比仍然有利。

附录：关键财务预测