中东局势推高能源成本，下调日本钢铁行业评级至“审慎”

核心结论

我们将对日本钢铁行业的观点从“与大市同步”下调至“审慎”。主要催化剂是中东紧张局势导致能源成本结构性上涨，带来了利润率风险，这加剧了行业本已疲弱的基本面。在充满挑战的环境中，个股表现将出现分化：我们看好新日铁（5401.T/增持），因其拥有独特的海外增长杠杆；下调神户制钢（5406.T/减持）评级，因其缺乏利润增长动力；维持JFE控股（5411.T/中性）评级，但下调了目标价。

宏观与结构性因素共同施压行业利润率

新的成本压力与持续的需求疲软共同作用，为高炉运营商创造了艰难的利润率环境。布伦特原油自2月底以来上涨约40%，至约100美元/桶；如果持续，在建筑和汽车需求本就疲弱的背景下，这可能使运费成本增加约10美元/吨。关键的是，没有证据表明中国钢铁产量或出口出现实质性减少，其2025年约1900万吨输往中东的钢材面临转向亚洲市场的风险，将进一步挤压区域供需。行业将这些成本增长转嫁的能力受到这些基本面的严重限制。

日本国内钢铁需求面临不可逆的收缩

日本结构性经济转变放大了该行业的挑战，使其产量难以回到过去水平。国内粗钢产量在2007财年达到峰值，恰逢日本人口峰值。我们对2027年3月财年国内产量的预测为7600万吨，同比下降5%，可能创下首次连续四个月下滑。总产能低于1.1亿吨，较21世纪初下降约20%。由人口减少和潜在增长率下降驱动的这种结构性需求下滑，支撑了我们对2026财年高炉开工率将维持在80%左右的预期，从而限制了盈利能力。

个股表现将因特定驱动因素而分化

在低增长行业中，公司特定因素和财务政策成为估值和下行保护的关键区别因素。新日铁是唯一预计（剔除一次性项目）将实现利润增长的大型企业，这得益于美国钢铁业务的复苏以及AM/NS印度业务的贡献。其既定的最低股息政策使其贝塔值较低（0.83）。JFE控股也有最低股息（80日元），提供了收益率下限，并受益于其单极工厂和印度合资企业。相比之下，神户制钢在2027年3月财年缺乏明确的利润增长动力；其钢铁/铝部门利润在2026年3月财年预计为0.0亿日元，且其股息基于30%派息率和我们下调的EPS预测面临风险，这支持了其“减持”评级。

主要分歧与风险

下行风险： 持续高企的油价将进一步施压成本和盈利。中国钢铁出口未能下降将阻碍普钢的利润率复苏。神户制钢削减股息将验证我们的负面观点。 上行风险： 中国实质性减产、中东局势稳定或全球经济复苏可能催化行业好转。对JFE而言，中国产量的严重削减将因其产品结构而带来不成比例的好处。 转向看涨的前提： 行业评级上调需要中国减产、中东局势稳定、全球风险偏好上升以及国内劳动力短缺问题得到解决等多重因素结合。

估值与交易影响

我们下调了覆盖公司的目标价，以反映因风险升高和盈利预测下调导致的估值倍数压缩。

• 新日铁（5401.T）： 目标价下调至700日元（原为780日元），基于0.65倍的目标市净率。因其海外增长和股息稳定性，仍是我们首选的配置标的。
• JFE控股（5411.T）： 目标价下调至1700日元（原为2000日元），基于0.41倍的目标市净率。80日元的最低股息提供了约6%的收益率支撑。
• 神户制钢（5406.T）： 评级下调至“减持”；目标价下调至1700日元（原为2100日元）。其缺乏近期催化剂，且随着EPS下降面临股息削减风险。

附录数据摘要

*收益率基于既定最低股息或摩根士丹利预估。