旺宏电子：结构性闪存短缺推动被低估的定价权与ROE扩张

核心结论

旺宏电子（2337.TW）是传统NAND闪存（特别是MLC及传统TLC产品）结构性短缺加深的主要受益者。定价权的初步追赶现已在财务业绩中得到体现，其价格持续上涨和盈利能力扩张的轨迹尚未被当前估值所反映。我们维持增持评级，并视该股为我们的首选标的。

市场可能的误判

市场似乎低估了旺宏占据关键供应地位的传统NAND产品的价格上涨周期的幅度和持续时间。市场共识很可能低估了由此带来的盈利弹性。当前基于2026年和2027年预测市净率分别为4.7倍和2.8倍的估值，与预测的年化ROE将分别达到52%和65%的水平不符，表明其估值相对于盈利能力的拐点存在显著折价。

证据链

定价权正直接转化为财务表现优异。 3月营收环比增长46%，同比增长96%，达到44.22亿新台币；初步的第一季度营收94.93亿新台币分别超出摩根士丹利和共识预期6%和4%。这一表现是已实施提价的直接结果，预计第二季度营收将进一步环比增长19%，表明增长势头持续。

严重的供需失衡是此轮涨价周期的基础。 客户端的传统NAND库存仅能覆盖6至9个月的需求，造成严重短缺。我们预测，MLC/传统TLC的供应缺口将在2026年下半年达到约40%，这将推动价格从2026年第一季度到第四季度上涨超过200%。

旺宏电子是捕捉这一价值的主要供应商。 该公司已成为这些特定NAND产品的主要供应商。作为紧俏市场中的主导定价者，旺宏将获取价格上涨带来的绝大部分收益，直接转化为毛利率扩张和净利润加速增长。

估值尚未反映即将到来的盈利激增。 该股交易于2026年预测每股账面价值的4.7倍和2027年预测每股账面价值的2.8倍。这与我们预测的年化ROE将在2026年第四季度达到52%、2027年第一季度达到65%形成对比。低估值倍数与异常高的近期股本回报率之间存在巨大差距，表明存在显著的定价错误。

主要分歧与风险

主要风险在于传统NAND的供需缺口可能不及预期严重，从而抑制定价权和盈利能力。NOR闪存市场同步进入下行周期或需求疲软可能构成逆风。任天堂Switch硬件及相关游戏软件增长慢于预期，也对论点构成了需求侧风险。

估值与交易启示

我们的目标价202新台币基于市净率估值框架，对我们预测的2026年每股账面价值应用7.0倍倍数得出。该目标价意味着较当前136.5新台币的价格有48%的上涨空间。投资建议为增持。预期的盈利爆发式增长与ROE扩张相结合，应会驱动该股的估值倍数实现实质性的重估。

附录数据摘要

财务预测摘要

NAND供需与价格预测