大中华区半导体：传统存储器：不可避免的降级

核心结论

涉足DDR4的大中华区传统存储器股票面临结构性估值倍数压缩。软件和系统层面的优化开始侵蚀长期DRAM需求，而新增产能，特别是来自CXMT的产能，威胁未来定价。长期协议提供了价格下限，但也限制了上行空间，将投资论点从周期性增长转向股息/类公用事业回报。相比之下，纯粹的NAND厂商受到的影响要小得多，是相对更优的选择。

市场的错误定价

市场正在线性外推当前紧张的DDR4供应和价格周期，忽略了两股正在汇聚的逆风：系统级成本优化带来的长期需求影响，以及即将到来的新增产能浪潮。此外，围绕长期协议作为保护盾的乐观情绪低估了其在限制未来定价能力和盈利增长方面的作用。

证据链

软件和系统优化正在推动系统级DRAM需求的结构性减少，成本是主要催化剂。 系统公司和NAND供应商正在积极部署如HLC（江波龙）、基于iGPU的设计（群联电子）和ZNS（平头哥）等解决方案以降低DRAM需求。驱动力在于巨大的成本差异，第二季度每GB DRAM的成本约为NAND的50倍，迫使客户寻求效率提升。其投资含义在于直接威胁到行业当前高利润率的可持续性，因为定价最终必须与更低的需求轨迹趋同。

DDR4供应紧张的峰值可能近在眼前，新增产能将改变平衡。 虽然目前订单满足率约为80%，表明短期供应紧张，但预计供应将增加。我们的行业模型指出，受CXMT新增产能及南亚科技自身扩产上线推动，价格将从2027年下半年开始下跌。这预示着一个清晰的转折点，在预测期内价格动能可能停滞并随后逆转，对盈利增长构成压力。

长期协议提供了下跌缓冲，但明确限制了上行空间，从根本上改变了投资逻辑。 历史先例，如客户在疫情后遵守固定价格的MCU长期协议，表明DDR4长期协议可能提供多年的价格底线。然而，报告明确指出，即使DDR4价格维持三年，盈利上行空间也“有限”。这改变了投资叙事，因为存储器厂商可能转变为股息投资标的，适用更低、类公用事业的盈利倍数，而非周期性增长溢价。

传统DRAM与传统NAND的基本面正出现显著分化。 分析“反复”强调“与传统DRAM相比，更倾向于传统NAND”。报告指出，像旺宏这样的纯传统NAND供应商在未来几个季度“受影响小得多，盈利甚至更强”。这创造了一个清晰的相对交易策略：投资者应减少对传统DRAM标的的敞口，并转向面临较少系统性压力的传统NAND和利基存储器厂商。

关键风险与分歧

• 需求侵蚀加速： 软件优化技术（如KV缓存压缩、TurboQuant）更广泛、快于预期的采用可能会加速系统级DRAM需求的下降。
• 供应激增： 中国本土制造商，特别是CXMT，快于预期的产能爬坡可能更早淹没DDR4市场，加剧价格压力。

估值与交易启示

我们已系统性下调了所有覆盖的DRAM相关公司的目标价——华邦电至100元新台币、力积电至71元新台币、兆易创新至301元人民币、晶豪科至607元新台币、南亚科技至278元新台币——主要是通过压缩估值倍数。合适的估值框架正在从周期性增长转向反映盈利上限和股息回报的框架。操作建议：规避或低配传统DRAM。 选择性偏好受这些结构性逆风影响较小的传统NAND（如旺宏）和利基存储器厂商。

附录：关键公司目标价修订